Graties geld voor de banken

Toen de kredietcrisis uitbrak in 2008, hebben vele centrale banken allerlei onorthodoxe monetaire maatregelen genomen om banken en overheden te redden van de ondergang. Zo ook de ECB. Veel van deze maatregelen zijn onbekend bij het grote publiek. Wat ook onbekend is, is dat veel van deze programma’s nog actief zijn. Dus jaren na de crisis waarin de eurozone-economie een (bescheiden) herstel liet zien, zijn de onorthodoxe maatregelen nooit echt teruggedraaid. Zo werd het QE-programma na een korte pauze (dus er was niet eens sprake van afbouw) weer aangezet. 

En dit was nog voor Covid-19 een echt probleem werd. Blijkbaar had de financiële sector, ondanks de goede economische omstandigheden toentertijd, toch extra steun nodig. Op zich zelf al een veeg teken. En toen werd begin dit jaar de economische depressie ingeluid door de lockdownmaatregelen. Dus u raadt het al: als de financiële sector al hulp nodig had in goede tijden, dan heeft hij nu enorm veel hulp nodig. En zo geschiedde.

Afgelopen donderdag was het zover: het nieuwe LTRO-programma van de ECB werd opengesteld. LTRO, ofwel Longer Term Refinancing Operations, is een faciliteit van de ECB waar banken kunnen aankloppen voor geld. In ruil daarvoor moeten zij onderpand verlenen aan de ECB. Nu liep een oude LTRO (looptijd tot 4 jaar) af en als de ECB niets zou doen, dan zou dat vele banken in de liquiditeitsproblemen hebben kunnen brengen. Daarom kwam er een nieuwe LTRO zodat de banken hun oude LTRO positie konden 'doorrollen'. Maar de ECB was zo vriendelijk (of zag de noodzaak...) om de onderpandregels te verruimen; waar bepaalde bankbezittingen eerst niet van voldoende kwaliteit waren om te dienen als onderpand, is dat nu ineens wel OK.

Zelfs bij de VVD worden kreten gebezigd in de trant van “de vrije markt, dat kan echt niet meer hoor”

Het was weer een roerige week met BLM, KOZP, voetenwassers, kniebuigers, beeldenstormers, Antifa en zo verder. U zegt niet hardop dat u voor BLM bent? Dan bent u een racist! Dit anti-intellectuele proces is nu ook al een tijd gaande op gebied van economisch denken. Als het zo doorgaat, dan is een Den Uyl-achtige uitkomst nog het best case scenario. Kapitalisme ligt namelijk onder vuur; het krijgt de schuld van alles.

De term kapitalisme wordt te pas en onpas gebruikt in allerlei discussies, artikelen, en politieke debatten. Zelfs de BLM-club ziet in kapitalisme één grote racisme-machine. Toen de kredietcrisis in 2008 zijn intrede deed, kwam kapitalisme niet alleen door randfiguren en organisaties onder vuur te liggen; het gehele politieke spectrum en de burgerij waren er klaar mee. Nu we weer in een crisis terecht zijn gekomen, zal kapitalisme wederom onder vuur komen te liggen.

Je zou het de roof van de eeuw kunnen noemen...

\

Er is een belangrijk gevecht gaande binnen de eurozone. Het hoogste rechtsorgaan van Duitsland, het Bundesverfassungsgericht (BvG), heeft een van de opkoopprogramma’s van de ECB bestempeld als zijnde in strijd met de verdragen. Dit terwijl het Europese Hof van Justitie, het hoogste rechtsorgaan in de EU, heeft bepaald dat dit niet het geval is. Het EHvJ heeft een hogere rang (primacy) dan het BvG, waardoor, los van de inhoud van de uitspraak van het BvG, hier allereerst sprake is van een juridisch gevecht wie waar staat in de pikorde. Maar het ligt allemaal iets gecompliceerder en laat een manco zien binnen het EU/EMU gestel wat de eurofielen maar al te graag willen rechtzetten. Maar voor dit gevecht is beslecht, is het BvG al in de rug gestoken door Angela Merkel. Daarmee gaat Merkel definitief de boeken in als een sleutelfiguur in Europese verhaal. Ik betwijfel echter of dit verhaal een goede afloop zal kennen.

De ECB heeft donderdag haar pakket aan noodmaatregelen (PEPP) uitgebreid met EUR 600 miljard en de looptijd verlengd tot minimaal juni 2021. Daarmee komt het totale noodpakket uit op EUR 1,35 biljoen. Het feit dat iedereen gevoelloos is geworden voor dit soort getallen zegt eigenlijk al genoeg. Vanuit de optiek van de ECB maar goed ook, want de verwachting is dat nog dit jaar de ECB over de brug gaat komen met een extra EUR 500-750 miljard. Je zou het de roof van de eeuw kunnen noemen, en ook de meest gladde, want niemand zegt wat, niemand doet wat.

Rally around the Virus

Deze week werd bekend dat de VVD, onder het bewind van haar aanvoerder, op 44 zetels staat in de peilingen. (Bij De Hond vandaag op 35 - red.) Nadat ik mijn oogballen van de vloer had geraapt, somde ik in mijn hoofd alle foute beslissingen van Rutte in de afgelopen maanden (en die van ver daarvoor) op. Rationeel gezien kan Rutte dan ook niet op 44 zetels staan. Die 44 zetels is dan ook niet rationeel tot stand gekomen naar mijn mening. De redenen daarvoor zijn dus vooral meer psychologisch van aard. De mogelijkheid om de ratio van de kiezer weer leidend te kunnen maken, die is ons helaas recent ontnomen, dus kabinet Rutte 4 is zowat een gegeven. 

Onder het beleid van Rutte zijn er fouten op fouten gestapeld. Zo kan ik mij een debat herinneren waarin Thierrrrry de minister vroeg of het kabinet o.a. Zuid-Korea als voorbeeld gebruikt en of ze daaruit lessen hebben getrokken die relevant zijn voor de aanpak in Nederland. Antwoord was “nee”, want het kabinet keek naar België en andere Europese landen in plaats van naar Azië. Ondanks de tegenwerping dat ze in Azië voorliepen op de kenniscurve (Covid-19 brak daar immers al vorig jaar uit), bleef de minister bij de gekozen aanpak.

Van wit geld moet men dan dus zwart geld maken!

Door de lockdown en Covid-19, hebben de centrale banken flink uitgepakt. Iets wat in de vorige bijdrages van dit bankblog aan bod is gekomen. Een systeemcrisis lag (ligt?) op de loer en groot ingrijpen was nodig. Het systeem was al geheel kromgegroeid, maar om nog een kans te hebben om de boel grotendeels en geleidelijk recht te zetten, was dit ingrijpen nodig. De economische depressie zal er echter niet minder om worden. Nu is de vraag of beleidsmakers de handschoen oppakken en orde op zaken gaan stellen. Ik koester de hoop wel, maar de verwachting niet. Megabelegger Ray Dalio verwacht zelfs dat we binnen drie jaar een nieuw monetair systeem gaan krijgen. De reden hiervoor is in essentie dat het vertrouwen in de dollar/euro/yen/pond (etc.) zal verdwijnen. Mensen met vermogen zullen proberen de negatieve effecten hiervan te ontlopen, maar zullen geforceerd worden om wit geld zwart te gaan wassen!

Krijgen we alles terug? Met rente?

Weet u nog, Jan-Kees de Jager die stellig zei dat elke cent die wij aan Griekenland zouden geven weer terug zou komen? Wel, daar komen nu wat centjes bij. Bij de Grieken dan. Het is namelijk weer zo ver: de Griekse banken staan er niet zo goed voor als velen denken. Zowel het bufferkapitaal alsmede de verzurende leningen geven reden tot zorg. 

De beknopte analyse van de Griekse situatie die ik zo dadelijk met u ga delen, is niet door mij gemaakt, maar door een echt briljante analist, Johannes Borgen (weet overigens niet of dit een pseudoniem is). Ik heb het voorrecht gehad om met enkele echt goede analisten te mogen werken. Zo had ik bij de Rabobank een financials analist die echt top was. Hij groef en groef en vond de meest markante zaken zoals deferred acquisition costs, convexiteit van de balans, actuarissen met sterfte-tabellen die nergens op sloegen, en zo verder. Ik krijg nog steeds kippenvel als ik er aan denk hoe goed hij was. Deze Johannes Borgen, zit in dezelfde klasse. Zeker het volgen waard. 

De volgende analyse is dus grotendeels door hem verricht: De belangrijkste bufferkapitaalratio (kapitaal of verliezen op te vangen), de CET1 (Common Equity Tier 1 capital), ziet er bij de grootste Griekse banken solide uit. Zo heeft Alpha Bank de hoogste CET1 ratio, namelijk 14,9% (ING en HSBC hebben soortgelijk niveau) en de laagste CET1 ratio, 12%, behoort toe aan Piraeus Bank (BNP zit ook op dit niveau). Maar de glans is zo verdwenen als er gekeken wordt naar de samenstelling van dit CET1-kapitaal.

Als geld printen welvaart voor iedereen zou opleveren, dan waren we nu allemaal rijk.

Deze titel is natuurlijk een totale rip van Adam Fergusson, maar het dekt de lading van deze column. Zoals vorige week is besproken, denkt Ray Dalio dat we op weg zijn naar een nieuw monetair systeem. Hij verwacht weer een soort Bretton Woods moment waar de grote machtsblokken een nieuw soort geld gaan bedenken. Het proces naar dit moment is nu in de versnelde fase gekomen door de corona lockdown. De economische depressie die dit teweeg brengt heeft overheden en centrale banken groots doen uitpakken. 

Deze noodpakketten zijn niet overal hetzelfde, maar de meeste behelzen simpelweg zeer sterk verhoogde overheidsuitgaven, belastinguitstel of zelfs verlaging van de belastingen (yess!) enerzijds en enorme monetaire verruiming anderzijds. Het extra geld wat “geprint” wordt, wordt gebruikt om de enorme toevloed aan staatsschulden op te kopen. Dit is monetaire financiering van de overheidsuitgaven. Iets wat we nooit zouden doen in de eurozone (Maastricht criteria, EMU-pact), maar we gaan het toch doen. Ondanks dat de Duitsers door de Weimar-hyperinflatie een genetische afkeer hebben voor inflatoir monetair beleid, zijn nu zelfs zij om. 

Gratis geld bestaat natuurlijk niet. Als geld printen welvaart voor iedereen zou opleveren, dan waren we nu allemaal rijk. Nee, er is een rekening en de vraag is waar die komt te liggen. Grofweg zijn de strijdlijnen tussen oud en jong (schuldenaren versus vermogenden), arm en rijk, werkenden en niet werkenden. Deze strijdlijnen gelden zowel binnen landen als tussen landen (dan wel machtsblokken).

Het verloop van deze fase op weg naar een nieuw monetair systeem zal dus asymmetrisch zijn. Op macroniveau zijn er eigenlijk twee specifieke strijdlijnen: landen met een wereldreservemunt-status versus de rest en landen met militaire macht versus de rest. De eerste is duidelijk waarneembaar: de VS en de eurozone. Hierbij is Amerika de absolute nummer één. De dollar is de grootste in internationale handel en de grootste in de buitenlandse reserves van landen. Op zeer grote afstand volgt de euro (zie hieronder).

De enorme hulppakketten vanuit de overheid en centrale banken komen voor het grootste gedeelte niet terecht bij het MKB, de zzp-er of de consument.

De inkt is nog niet droog van haar laatste hulpplan of de ECB komt met een nieuw plan: nog meer geldprinterij. Waar de ECB eerst gebonden was aan bepaalde opkoopgrenzen, zijn deze nu geheel losgelaten (is trouwens een soort omzeiling van de eurobonds). De Amerikaanse Fed komt ook steeds weer met meer hulp (alleen legt de Fed het beter uit dan Lagarde). Tezamen met de nog steeds uitdijende steunpakketten vanuit overheden, is er dus een enorme stimulans. Zal deze stimulans werken zoals beoogd en zal dit niet leiden tot (hyper-)inflatie?

Zoals eerder in dit blog is betoogd, is dit ingrijpen nodig om een systeemcrisis te voorkomen. Centrale bankiers hebben daar wel kaas van gegeten, maar politici begrijpen hier niets van. Wat hen echter bijblijft is dat zij meer geld mogen en kunnen uitgeven. Daar ligt voor de lange termijn sowieso een groot gevaar, maar zelfs op de korte termijn kan dit problemen geven. Immers, zolang de lockdown en de dreiging van covid-19 blijft bestaan, moeten politici blijven ingrijpen. Het perverse gevolg is dat de regeringspartijen het hierdoor beter doen in de peilingen. Sheeple zijn namelijk bang en te laf om zelf verantwoordelijkheid te nemen dus scharen zij zich achter de fiere sterke leider Mark Rutte. Het ironische is dat Rutte zich weer zit te verschuilen achter het RIVM! The circle of sheeple of zo iets.

One way or another

Dat de euro niet houdbaar is, heb ik vaker beweerd. Ergens in 2009 kwam ik tot deze realisatie en heb ik dit ook met mijn klanten gedeeld. Toen ik las wat analisten op bedrijfsniveau schreven, heb ik de pen ter hand genomen en mijn Default of the PIIGS rapport geschreven in 2010. Sindsdien is er erg veel gebeurd, maar de redenen waarom de euro onhoudbaar is blijven bestaan. Maar waar ik de aanname had dat de eurozone zichzelf zou verscheuren, heeft Ray Dalio van Bridgewater Associates nog een andere optie geopperd: een soort Bretton Woods-moment waar het gehele geldsysteem op de schop gaat. Dan valt niet alleen de euro, maar vallen ook de dollar, de yen, en de renminbi. 

'De euro verscheurt zichzelf'-scenario

In het kort komt het erop neer dat de eurolanden te verschillend zijn (op gebied van cultuur, taal, juridisch systeem, demografie, bestuurlijke systemen, topografie, economische cycli, spaarzin, en zo verder). Door het inherente one-size-fits-all beleid van een muntunie, worden er juist divergerende uitkomsten gegenereerd. Als je één vastgesteld dieet oplegt aan 19 verschillende mensen, dan gaat het resultaat niet zijn dat iedereen slank en fit wordt; het vastgestelde dieet zal voor de één te weinig voedingstoffen bevatten en voor de ander juist te veel. Dus in plaats van naar elkaar te groeien (convergentie), groeien de eurolanden juist uit elkaar.

De meeste grote centrale banken die onze wereld rijk (ahum) is, hebben een lijst aan maatregelen aangekondigd en geëffectueerd. Heel kort door de bocht gesteld, gaan ze de geldprinter overuren laten draaien (digitaal dan). De geldprinter aanzetten en probleem is opgelost toch? De econoom Krugman is dol op dit soort ideeën, want volgens hem is het economisch onschadelijk om zo iets te doen. Gezien de klappen die de wereldwijde economie nu heeft gekregen, krijgen dit soort gratis geld ideeën weer tractie, maar het zijn gevaarlijke ideeën.   

De afgelopen weken ging het in dit bankblog over het voorkomen van een systeemcrisis en dat centrale banken en overheden flink moeten bijspringen. Normaal verafschuw ik dit soort Krugmaneske interventies. De paradox is dan nu dat, gegeven de al bestaande kromme situatie en de waanzinnige corona lock-up, ingrijpen wel vereist en gewenst is. Dit betekent echter niet dat het nu opeens wel kosteloos is; de optie om het niet te doen (wat dus een systeemcrisis zou inluiden) is alleen veel duurder.

Als er gekeken wordt naar het pre covid-19 tijdperk, dan waren er genoeg donkere wolken waar te nemen. De meeste van deze onderliggende problemen hebben een gedeelde oorsprong: te veel (slechte) schulden. De grote drijvende krachten achter deze schuldtoename zijn de overheden, centrale banken en, laten wij eerlijk zijn, wijzelf.