Geenstijl

Sassen ziet het somber in

Vorige week werden de ins and outs van de waarderingsmodellen besproken die in de commerciële vastgoedsector worden gebruikt. Potentiële kopers en verkopers kunnen elkaar nu nog niet echt vinden omdat ze verschillende visies hebben op de risicovrije rente die in de waarderingsmodellen gebruikt dient te worden. Feit is dat de huidige risicovrije rente flink is gestegen en als men deze in de waarderingsmodellen zou gebruiken, dat commercieel vastgoed veel minder waard is dan eerder gedacht. 

Op dit moment is er dus een soort patstelling tussen kopers en verkopers en de deals die de markt  heeft gezien, zijn dan ook allemaal geforceerde deals; de financiering moest nu worden vernieuwd, waardoor de veel lagere waardering maar al te duidelijk werd. Zo nam Deutsche Bank recent een verlies van $350 miljoen op een commercieel vastgoedpositie en werd er een gebouw wat voor $90 miljoen recent was neergezet, verkocht voor $16 miljoen in een faillissementsveiling!

De gebruikte voorbeelden (van 5% en 8% discontovoet) in deel 1 gingen er elke keer van uit dat de vrije kasstromen in beide voorbeelden genoeg waren om de kapitaalverschaffers te betalen, maar dat hoeft niet het geval te zijn. Immers, de gestegen rentes gaan op een gegeven moment (bij herfinanciering van bestaande schulden) er voor zorgen dat de interestlasten omhoog gaan en dit kan de vrije kasstroom overklassen.   

Stel een belegger heeft commercieel vastgoed gekocht op het 5% geëiste rendement, en hij financiert de aankoop van laten we zeggen $1 miljoen met 80% schuld en die schuld had een rentevoet in de oude situatie van 3,5%, dan zag het er zo voor hem uit: kosten rente $ 28.000 (3,5% maal (80% van 1mln)) en huuropbrengsten 50.000 (die 5% maal de $1 miljoen). Winst voor belasting (en andere kosten) was dan $22.000. Maar bij een 3 procentpunt hogere risicovrije rente gaat de rente op de lening ook omhoog, van 3,5% naar 6,5%. Dan ziet het plaatje er zo uit: rentekosten $52.000 en huuropbrengsten ongewijzigd op $50.000. Ofwel een verlies voor belastingen (en andere kosten) van $2.000. Er is er dus niet genoeg cash gegenereerd om de rente aan bank te betalen (laat staan dividend aan de eigenaar)!

En dit is nog niet alles, want zo hebben kantoorpanden te maken met lagere bezetting door meer thuiswerken, dus de huuropbrengsten zijn aan het dalen. Als er een recessie komt, dan zullen meer objecten te maken krijgen met nog verder dalende huurinkomsten door inkrimpende bedrijven/werknemersbestanden. Dit, tezamen met hogere rentekosten en een hogere discontovoet, vormen een perfect storm in de Amerikaanse commerciële vastgoedmarkt (en Europa is al niet veel beter overigens). Gelukkig worden huren wel contractueel verhoogd met de inflatie, wat de soep wat laat afkoelen voordat deze gegeten wordt.

Vraag is nu of de potentiële verkopers van commercieel vastgoed die hun exit multiples ongewijzigd laten en de door hen gebruikte discontovoet nog relatief positief blijven inschatten, gelijk hebben of niet. Als de Amerikaanse centrale bank (Fed) de (risicovrije) rente weer flink omlaag drukt ergens in 2024, dan zijn alleen die vastgoedbezitters die heel binnenkort moeten herfinancieren het haasje, maar de rest dan niet (of in mindere mate). Dan hebben de meeste potentiële verkopers dus gelijk om hun waarderingsmodellen NIET of nauwelijks aan te passen aan de huidige rentestanden.

Maar mocht “higher for longer” echt gaan plaatsvinden (dan houdt de Fed de rente op een hoog niveau voor een lange tijd en zal zij de rente dus helemaal niet verlagen naar het oude niveau), dan zal de pijn alsmaar groter en duidelijker worden naarmate er meer rampzalige transacties en faillissementen plaatsvinden.

Een vastgoedcrisis is er in wezen al op papier en in de Excel modellen als men higher for langer inbouwt en hoe meer transacties er gaan plaatsvinden tegen flinke kortingen, hoe meer deze papieren realiteit de echte wordt. Ergens ligt er een grens waarbij een 2008-achtige dynamiek kan ontstaan doordat banken dan ten onder zullen gaan (met name de regionals die 70% van de commerciële vastgoedleningen op de balansen hebben staan). Degene die dat kan voorkomen, is de Fed… en die heeft het niet makkelijk, want het inflatiespook is nog niet overwonnen volgens haar. Dus het is of de rente verlagen en daarmee de commerciële vastgoedmarkt en regionale banken redden en daardoor wel een flink toenemend risico op hogere inflatie veroorzaken, of vice versa. Zal de Fed de balans kunnen vinden? En is die balans er überhaupt? We shall see…

Alexander Sassen van Elsloo