Geenstijl

Oh jee

Maanden terug heb ik de mogelijkheden met betrekking tot het beleid van centrale banken op het Geldblog beschreven. Van de drie hoofdscenario’s blijkt er nu één te zijn uitgekomen: problemen met het functioneren van de financiële markt (financial plumbing issues) die de centrale bank(-en) zou forceren om een 180 graden (pivot) draai te maken. De mechaniek die hier aan het werk is, geeft perfect de nefaste werking weer van het slechte beleid van centrale banken en overheden over het afgelopen decennium (zo niet langer). Vraag is of we een (dure) verlenging krijgen, of dat de dag des oordeels is aangebroken.

Wat was/is er aan de hand? Het VK kwam met een plannetje om de belastingen te verlagen, wat een prima idee is. Echter, in plaats van de overheid kleiner te maken om deze belastingverlaging te bekostigen, is er gekozen om dit bedrag grotendeels te lenen. En dat viel verkeerd bij de financiële markt. De gedachte was dat een dergelijk pakket inflatoir zou werken, terwijl de schuldquote  en de inflatie al zo hoog zijn in het VK (zelfde inflatiekritiek geldt ook voor ons koopkrachtpakket overigens).

Wat er toen gebeurde was echt heel bijzonder, want zowel het Britse pond als Britse staatsschulden gingen door het putje. De bewegingen binnen een dag waren ongekend en brachten het functioneren van de markt in gevaar. Dergelijke woeste bewegingen kunnen volgens de risicomodellen eigenlijk maar eens in de 1 miljoen jaar gebeuren, maar het gebeurde toch (weer..), en niet alleen met betrekking tot het pond en de staatsschulden van het VK; overal werden bewegingen waargenomen die als zeer abnormaal beschouwd worden door voornoemde modellen.

In dit geval was de zwakste schakel sommige Engelse pensioenbeheerders (defined benefit). Die hadden namelijk flink wat Liability Driven Investments (LDI’s) in hun portefeuille. In simpele woorden betekent dat dat pensioenfondsen met een hefboom in Engelse staatsobligaties zaten. Dit betekent o.a. dat het renterisico op de posities afgedekt is. Deze hedge was nodig omdat deze pensioenfondsen steeds meer klem zaten in de door centrale banken veroorzaakte beleggingsklimaat van lage rentes. Maar als de koersen van de VK staatsobligaties dalen, moeten de betrokken partijen meer onderpand storten (margin call). Dit zorgde ervoor dat deze pensioenfondsen juist een gedeelte van hun Britse staatsobligaties van de hand deden om aan deze margin call te voldoen. Resultaat is dat deze staatsobligaties nog verder in waarde daalden en dus voor nog meer liquidaties zorgden.

Om de vicieuze cirkel te doorbreken, heeft de Bank of England (BoE) besloten om "geld te printen" en langlopende staatsobligaties te kopen (QE dus) om de koersen van deze obligaties op te krikken en dus de rentes daarop te drukken. Deze hele actie is dus een bailout van de pensioenfondsen. Overigens is dit ook een bailout van de gemiddelde huiseigenaar in het VK omdat de meeste hypotheken erg kort gefinancierd zijn waardoor de herfinanciering tot een verviervoudiging van de hypotheeklast kan leiden (26% van de hypotheken moet binnenkort gereset worden...). 

Maar hierdoor heeft de BoE enorm gezichtsverlies opgelopen, want een dag na deze ingreep zou zij juist beginnen met het verkopen van de staatsobligaties die zij op haar balans had staan door QE (het opkoopprogramma genaamd quantitative easing). De BoE zou dus beginnen met QT, quantitative tightening. Dit alles om de inflatie onder controle te houden. Maar voor zij überhaupt kon beginnen met verkrappen (QT) werd zij geforceerd om wederom te verruimen (QE). 

Drie conclusies kunnen hieruit getrokken worden. Allereerst laat dit zien dat na jaren van monetaire verruiming (lage rentes en QE), een verkrapping (hogere rentes en QT) direct tot problemen leidt. Het is als een junkie die cold turkey moet afkicken; de ontwenningsverschijnselen zijn dan zeer heftig. Deze verschijnselen zijn electoraal niet te verteren, dus overheden en centrale banken grijpen dan opnieuw in. Overigens liet de ECB dit al aan het einde van 2019 zien toen zij besloot QE weer op te starten, nog voordat corona zijn intrede deed; daar was het bewijs al dat de eurolidstaten drijven op QE en lage rentes. 

Dat brengt de analyse bij het tweede punt; het gevoerde monetaire beleid heeft rechtstreeks geleid tot deze ellende. De investeringen door pensioenfondsen in LDI's zijn gedaan omdat er nergens meer een goed rendement te behalen viel, althans niet met normale beleggingsproducten. Doordat alles in de wereld direct of indirect geprijsd wordt aan de hand van de "risicovrije rentes" (de rentestanden die de overheid betaalt), heeft het gevoerde beleid van de centrale banken een vreselijke werking gehad. Door het kunstmatig drukken van de rentestanden, moesten veel beleggers zich in steeds meer in bochten wringen om rendement te behalen met tot gevolg dat zij inherent steeds meer risico moesten nemen voor eenzelfde rendement. Vandaar ook dat de pensioenfondsen (o.a.) tot deze LDI's verleid konden worden, want het risico van een disproportioneel effect op de waarde van de beleggingen door een renteverandering moesten worden afgedekt. Dit kon dus op marge, waardoor het ene risico werd vervangen door een ander. Iets wat nu niet goed uitvalt.

En men kan er vanuit gaan dat LDI niet het enige probleem is op de financiële markten. Het kraakt overal en het is maar de vraag of centrale banken en overheden de wereld hiervoor kunnen behoeden. Immers, enerzijds moet de inflatie bestreden worden, maar anderzijds moet er geld geprint worden om overheden en financiële partijen overeind te houden. Dit is een soort schizofreen beleid waar al eerder over is geschreven op dit blog. Het zal ondergetekende niet eens verbazen als er dadelijk renteverhogingen komen en MMT (Modern Monetary Theory), wat zoiets is als monetaire voodoo. We krijgen dan, kort door de bocht, renteverhogingen, en een enorme toename in de overheidsuitgaven die door de centrale bank wordt gefinancierd door geld te printen en direct aan de overheid te geven. Uiteindelijk is dit de weg naar Weimar (zie hier).

Maar totdat het zover is, krijgen landen met dit beleid te maken met een ineenstorting van de valuta. Zowel het VK als de eurozone krijgt hiermee te maken; de euro en het pond zullen nog verder verzwakken. Het schizofrene beleid heeft namelijk een uitlaatklep nodig en dat gaat de wisselkoers zijn. Dat is voor zowel de eurozone als het VK een probleem is, omdat de import nog duurder maakt en dus de inflatie nog verder voedt. Een vicieuze cirkel.

U ziet, centrale banken (en overheden) zitten gevangen. Ze zullen er alles aan doen (nieuw Plaza akkoord of iets dergelijks?) om de eindafrekening uit te stellen, maar ploffen zal de boel uiteindelijk. Helaas zal dit uiteindelijk tot een disproportioneel hogere rekening leiden (de modus operandi van politici is immers: après moi le déluge). 

Het echte probleem is dus dat het electoraat de huidige schade niet in verband brengt met het gevoerde beleid van de afgelopen tientallen jaren en dat zij niet de schadelijkheid ziet van alle hulp- en noodpakketten die nu worden opgetuigd. Zelfs nu daadwerkelijk alles uit elkaar valt, hebben de meesten niet door dat de politici en de instituties die zeggen hen te helpen voor een groot deel verantwoordelijk zijn voor de problemen die zij zeggen te bestrijden. Normaal ben ik een groot liefhebber van ironie, maar dit is onverteerbaar.