Geenstijl

Het is weer eens tijd om de vinger aan de pols te leggen bij Amerikaans vastgoedland. Er zijn al verschillende bijdrages geweest op dit blog en er zijn weer wat interessante ontwikkelingen te melden die op een mogelijke vastgoedcrisis wijzen. Het ligt aan de Fed (en inflatie!) en of het zover gaat komen... Vandaag deel 1.

De achtergrond van de problemen met Amerikaans (en ook Europees) commercieel vastgoed is dat de rente flink is gestegen. En dit is niet alleen een kwestie van “de leningen worden duurder” maar daarover later meer. Allereerst moet men weten hoe waarderingen in vastgoed gedaan worden. Een investeerder heeft bepaalde rendementseisen en die worden gebaseerd op de risicovrije rentes. Deze risicovrije rentes zijn de rentes die, in dit geval, de Amerikaanse overheid betaalt op hun staatsschulden van verschillende looptijden. Bovenop de meest gekozen risicovrije rente (de 10-jaars rente op staatsobligaties) komt een opslag en voilà, dat is het rendement wat geëist wordt door de investeerder in commercieel vastgoed. De opslag hangt weer af van de aantrekkelijkheid van het vastgoed, de economische vooruitzichten, de vele specifieke risico’s en zo verder.

Dit geëiste rendement is belangrijk, want daarmee worden de toekomstige vrije kasstromen (simpel gezegd, de hoeveelheid cash die jaarlijks gegenereerd wordt en beschikbaar is voor de kapitaalverschaffers). Dus stel de vrije kaststroom in jaar 3 is $500 en het geëiste rendement (discontovoet) is 5%, dan is deze vandaag maar $431,92 ($500/(1,05)^3) waard.

Simpel gezegd, geld in de toekomst is minder waard dan hetzelfde bedrag nu. Dit principe wordt dus toegepast door toekomstige vrije kasstromen te verdisconteren zoals met het voorbeeld hierboven. Nu was het geëiste rendement in dat voorbeeld 5% omdat, bijvoorbeeld, de risicovrije rente 2% was en de opslag 3 procentpunt. Maar wat als de risicovrije rente stijgt, naar laten we zeggen 5%? Dan gaat het geëiste rendement dus naar 8% (5%+3%). Diezelfde $500 kasstroom in jaar 3 is dan nu nog maar $396,92 waard ($500/(1,08)^3); een flink stuk minder. Maar naarmate de vrije kaststromen later plaatsvinden, hakt het er nog meer in; stel de jaar 10 vrije kasstroom ook $500 is en het geëiste rendement gaat van 5% naar 8%. Dan daalt de waardering van die vrije kasstroom van $306,96 ($500/(1,05)^10) naar $231,60 ($500/(1,08)^10). Dat is een slok op een borrel!

De meeste waarderingsmodellen voorspellen de komende 10 jaar, maar het vastgoed is er daarna ook nog en er zullen daarna ook nog vrije kasstromen plaatsvinden. Om dat mee te nemen in de waardering, wordt er in jaar 10 van het waarderingsmodel een assumptie gemaakt dat het gebouw wordt verkocht. De waarde van de verkoop in jaar 10 wordt vastgesteld met een zogenaamde exit multiple. In het eerste voorbeeld wilde de investeerder 5%, en als we simplistisch stellen dat de huurinkomsten gelijk staan aan de vrije kasstroom, dan kan je die 5% ook uitleggen als 20 keer de vrije kasstroom (100%/5%). In het waarderingsmodel wordt dan de huuropbrengst van jaar 10 gepakt en dan maal 20 gedaan om tot de prijs van het gehele vastgoed in jaar 10 te geraken. Het model heeft dan 10 jaren met 10 vrije kasstromen van operaties (het verhuren) en nog een extra kasstroom door de (theoretische) verkoop in jaar 10.

Als al die kasstromen verdisconteerd worden, heeft men de waarde van het vastgoed. Zoals het voorbeeld laat zien, zal een hogere risicovrije rente zorgen voor een hogere discontovoet waardoor de waarde van toekomstige vrije kasstromen minder waard worden; de waarde van het vastgoed zijn dan flink lager dan in de oude situatie. Door enkele transacties die recent hebben plaatsgevonden in de vastgoedmarkt, valt dit nu ook waar te nemen.

Maar het transactievolume blijft erg laag, dus de markt heeft nog geen goed zicht op de ware impact van de gestegen rente. Zo is bij veel waarderingsmodellen de discontovoet wel aangepast aan de huidige situatie (min of meer dan), maar de exit multiple is bij veel waarderingsmodellen nog ongewijzigd gelaten. Zou deze aan de huidige werkelijkheid worden aangepast, dan zouden de huidige waardering van commercieel vastgoed een enorme klap krijgen. Kopers zien en weten dit, maar de potentiële verkopers willen deze mogelijke realiteit nog niet accepteren. En dus verkeert de markt in een soort interbellum situatie. 

Volgende week deel 2, waarin de effecten van de hogere rente en de rol van de Fed verder worden verduidelijkt.