Geenstijl

De rente op 10 jaars Amerikaanse staatsobligaties heeft de afgelopen weken enorme sprongen gemaakt. De beweging omhoog in de 10 jaars rente (zeg maar de rentevoet die de Amerikaanse regering moet betalen om voor 10 jaar vast te lenen), was niet alleen groot maar ook snel. Het is met name die snelheid die enkele partijen in de problemen heeft gebracht. Nu is het de vraag wat de oorzaak van deze snelle stijging is. Toenemende inflatie is de meest genoemde reden, maar of dat de echte dan wel enige reden is, valt te betwijfelen.  Zo is er een spel gaande tussen de banken en de Amerikaanse centrale bank. De interne spanningen tussen Biden en Warren maken het geheel nog gecompliceerder.

De meest genoemde reden voor de stijging in de 10 jaars rente is de snel toenemende inflatie. In de VS zijn de prijzen van staal en hout met respectievelijk 65% en 60% gestegen in de laatste 6 maanden. Met de grondstofindex op een 8 jaars hoogtepunt, is het duidelijk dat toenemende inflatie niet alleen een Amerikaans fenomeen is maar ook een mondiaal fenomeen.

Er valt echter wel wat af te dingen op de houdbaarheid van deze prijsstijgingen. Zo hebben Covid en de Covid maatregelen de aanvoerlijnen behoorlijk geraakt. Veel sectoren hebben ingeteerd op voorraden en/of productiecapaciteit uitgeschakeld. Nu de vraag sterker/sneller toeneemt dan verwacht (bijvoorbeeld voor bouw, verbouwingen, distributie en zo verder), kan er TIJDELIJK niet voldaan worden aan de vraag. In sommige gevallen is er zelfs sprake dat de vraag niet eens zo hard toeneemt en dat het probleem geheel bij de aanbodzijde ligt. Hierdoor bieden afnemers elkaar op om de (tijdelijk) schaarse goederen te bemachtigen. Dit is een wezen cost-push inflatie gedreven door productie & voorraadproblemen. 

In de agri-producten spelen ook weer factoren zoals stakingen (Argentinië) en exportbeperkingen (Rusland, Argentinië), de enorme groei in aantal varkens en dus varkensvoer behoefte in China (China had vorig jaar last van varkensgriep en zijn nu dus aan het heropbouwen), de wens van overheden om grotere voedselvoorraden aan te leggen (mede door Corona) en La Niña. Veel van deze redenen zijn wederom niet per se permanent te noemen.

Punt is dat inflatie er is, dat deze hard stijgt, maar wellicht tijdelijk van aard is. Iets wat einde 2021 of in 2022 beter zichtbaar wordt. Ondanks deze tijdelijkheid, denkt de markt dat het minder tijdelijk is en dat de Fed de rente zal moeten verhogen om de inflatie in te dammen. Dit terwijl een paar maanden terug iedereen nog de verwachting had dat de Fed tot 2023 de rente niet zou verhogen.

Op zich een plausibele reden voor de stijging in de 10 jaars rente. Echter, waarom is de stijging zo plots en krachtig? De hierboven beschreven inflatoire processen waren immers allang bekend. Sommige marktvorsers denken dus dat er een meer technische verklaring is voor deze plotselinge en stevige stijging in de 10 jaars rente.     

Zo hebben de Japanners (grootste houders van Amerikaanse staatsobligaties) besloten hun “oude” (niet in de index) obligaties te verkopen (ze willen namelijk dat de Fed over gaat op yield curve control; iets wat ik later nog wel eens zal aankaarten op dit blog) waardoor de officiële tegenpartij (de koper) deze positie vaak verzekert door de nieuwe 10 jaars short te gaan (short gaan: verkopen wat je niet bezit; je leent de obligatie, verkoopt deze in de hoop dat de prijs zal zakken; dan koop je de obligatie in de markt voor een lagere prijs en lever je de obligatie weer in bij de partij waar je deze van geleend had. Het verschil in prijs is dan de winst.). Hierdoor kwam er extra verkoopdruk op de obligaties, wat de rente deed stijgen (hoe dit werkt> zie hier).

Een andere reden die aangedragen werd is dat de hypotheekverstrekkers zich aan het indekken waren. Door de stijgende rente gaan de herfinancieringen van hypotheken omlaag, wat de looptijd van hun portefeuille aantast. Dit zorgt ervoor dat de portefeuille gevoeliger wordt (in negatieve zin) voor rentestijgingen. Om dit tegen te gaan, gingen deze partijen dus short in de 10 jaars.

Dit gebeurt wel vaker, maar de grootte is vaak niet zodanig dat het de explosieve sprong in de 10 jaar kan verklaren. Daarom wijzen sommige experts naar de SLR (Supplemental Leverage Ratio). Deze SLR kwam er na de kredietcrisis en moet ervoor zorgen dat banken minimaal 3% (voor kleine banken) en 5% (voor systeembanken) aan kapitaal ten opzichte van hun Total Leverage Exposure aanhouden. Ik zal de lezer de details besparen, maar het komt er in het kort op neer dat banken eigen vermogen moeten aanhouden voor bepaalde posities die zij hebben.

Door Covid namen de spaartegoeden flink op en waren er problemen in de obligatiemarkt. Door de SLR werden banken opeens geconfronteerd met een extra kapitaalsbehoefte door deze extra spaartegoeden. Tevens waren de problemen in de obligatiemarkt dusdanig groot dat de Fed hoopte dat banken niet meer staatsobligaties zouden verkopen (om zo liquiditeit vrij te maken en aan de SLR te voldoen). Sterker nog, de Fed wist dat de overheid veel schuld zou gaan uitgeven door Covid en wilde er dus voor zorgen dat er grote kopers zouden zijn. Maar de banken wilden wel extra staatsobligaties opkopen, maar door de SLR moeten ze dan meer kapitaal aanhouden voor de extra staatsobligaties en dat zagen ze niet zitten.

Hierdoor besloot de Fed (en FDIC) om geld gestald bij de FED en Amerikaanse staatsobligaties in bezit bij banken tijdelijk niet mee te tellen in de SLR berekening. Deze maatregel loopt eind deze maand af.

Mocht de Fed besluiten om deze SLR uitzondering niet te verlengen, dan zou dit tot een verkoopgolf van USD 550 miljard dollar in staatsobligaties kunnen leiden. USD 64 miljard daarvan hebben de banken gisteren uitgekotst, waardoor de 10 jaars rente boven de 1,6% is gestegen. De banken gingen er namelijk lang vanuit dat de Fed de SLR uitzondering met een jaar zou verlengen. Er wordt hiervoor al tijden hard gelobbyd door de banken in Washington. Maar bij de laatste Fed vergadering, zei de Fed niets over de SLR.

Daarbij komt het feit dat binnen de Democraten Biden en Warren nu tegenover elkaar staan op de verlenging van de SLR uitzondering. Biden heeft een stimulatiepakket (cheques en infra) van maar liefst USD 6 biljoen klaar liggen die moet worden gefinancierd. Hij doet dit het liefst als de rente laag is en de obligatiemarkt het aanbod aankan. De huidige onrust zou dus een gevaar kunnen opleveren voor zijn pakket. Warren, die de commissie op Banken voorzit in de Senaat, heeft bezwaar tegen een verlenging van de SLR uitzonderingen. Zij stelt dat de verlenging alleen Wall Street ten goede komt en niet Main Street.

Ik denk dat Warren het onderspit zal delven (als Biden steunpakket in gevaar komt, dan worden de Democraten electoraal afgemaakt). Dan is het dus tussen de Fed en de banken. Het lijkt er op alsof de Fed een soort Russisch Roulette speelt met de banken; bij elke nieuwe veiling wordt de rente hoger en lokt deze beweging meer en meer partijen uit om short te gaan in de 10 jaars obligaties. Mocht de Fed uiteindelijk besluiten om de SLR uitzonderingen te verlengen, dan horen we geen “klik” meer maar een “boem” (of in D66 termen: “pang pang”). De slachtoffers zijn dan alle partijen die short zijn gegaan. Dan krijgen we een short squeeze in de grootste financiële markt ter wereld (cc Wall Street Bets). Spannend dus!